将近8月底，万科与深铁集团同期发布2025年半年报，

万科营收1053.2亿元，同比下降26.2%，净亏损119.47亿元。深铁营收72.84亿元，同比下降21.67%，净亏损33.61亿元。

“地产一哥”地位已失，“最赚钱地铁公司”荣光不再，亏损背后，一场资本市场的“连环劫”，既印证了市场对万科拖累深铁的判断，也揭示了深铁核心业务“站城一体化开发（TOD模式）”的崩塌式下滑。

万科，深铁的“甜蜜负担”

股权绑定的代价

2017年，深铁以664亿元代价成为万科第一大股东，这场“轨道+物业”的战略联姻曾被视为国企混改的典范。

然而，随着房地产行业深度调整，万科自2022年起净利润持续下滑，2024年更是巨亏494.8亿元，深铁不得不开启“输血模式”：

2024年通过认购REITs、资产受让等方式提供46亿元融资，追加借款136亿元。2025年连续8次借款累计达243.69亿元，年利率低至2.34%。

2017—2022年，深铁获得万科分红192亿元，算下来，截至2025年8月，深铁对万科的净投入已达898亿元，超过当前万科总市值（810.10亿元），战略投资沦为“财务泥潭”。

资产减值与信用风险

万科上半年实现合同销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7%。这一降幅是TOP10房企中最高的。

万科2025年中报显示，其房地产开发项目结算规模下降、毛利率低位运行，叠加资产减值与大宗交易折价，导致亏损同比扩大21.4%。

作为大股东，深铁不仅需承担股权价值缩水（持股市值仅约220亿元，较初始成本蒸发444亿元），更因关联交易被中诚信国际列入信用观察名单。

市场形象受损与资金链压力，形成恶性循环。

由于深铁提供的低息贷款远低于市场水平，债务压力直接导致万科以万物云25%股权作为抵押，进一步稀释了自身资产价值。

深铁“黄金赛道”失速

深铁集团长期以来依靠“轨道+物业”的商业模式，其“站城一体化开发业务（TOD）”曾经是集团的“利润奶牛”，每年都能轻松填补地铁运营的亏损黑洞。

2021-2023年，TOD收入占比近60%，2024年骤降至37.36%，2025年上半年更是同比暴跌63%至16.25亿元，收入占比仅占22.3%。

收入占比从2023年的58.5%，到如今的22.3%，下滑速度远超预期。

断崖式下滑，固然有房地产行业整体下行的影响，但其背后还有更深层次的挑战。

“站城融合”涉及多主体协同困难、建设时序失配及技术管理界面模糊等复杂问题。

在实际推进过程中，地铁建设方通常聚焦于运营安全与效率，而地块开发商则更关注商业价值及空间的高效利用，这种目标差异导致设计标准难以统一。

建设时序失配也是一个关键挑战。交通枢纽与城市开发在时间、空间、功能上的不同步，会导致管线接驳难题和运营安全风险。

深铁2025年上半年固定资产投资442.82亿元，资产负债率升至60.46%，TOD项目的高投入、长回报周期加剧财务负担。

深铁置业虽在2025年上半年完成55.26亿元认购销售，但“阅云境”“前海时代”等项目的热销，难掩整体市场低迷。

深铁集团还在坚持TOD模式，计划今年推出4300套房源，涵盖人才房、商品房、公寓等，但这些项目能否顺利去化仍是未知数。

深铁的地铁、铁路运营及管理设计业务实现营业收入55.92亿元，同比增长16.34%，但业务成本高达68.60亿元，同比增长13.66%。地铁运营的成本高企问题依然突出。

万科自救与深万合作

面对困境，万科也在积极通过多种方式自救：清仓股票回笼4.8亿、甩卖办公楼、万科广场等换来57.5亿。

2023年以来已累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元。

截至2025年6月底，万科持有货币资金约740.02亿元，较2024年底下降了近142亿元。同时，一年内到期的有息负债为1553.7亿元，现金短债比下降至0.48倍。

同时，深铁与万科正在探索多种合作模式。

2025年二季度以来，双方在长租公寓领域率先牵手，形成“深铁出地、万科运营”的合作模式。

7月，双方合作打造智慧物流中心，把地铁车辆段的闲置空间盘活；还在深圳地铁湾厦站搞起了机器人送货试点，万科研发的智能机器人利用地铁非运营时段给站内便利店补货。

万科旗下万纬物流与深铁集团联合创新开展“轨道交通+机器人配送”，通过“AI调度算法+机器人技术”，实现地铁商家的无人化配送货。

8月29日，深铁集团、万科集团与通力电梯正式签署战略合作协议，将从三方面进一步开展密切合作：合力打造智慧化物流运营管理体系；深化场景融合为客户共创卓越体验；驱动科技研发共同定义未来交通。

但这些创新业务短期内对业绩贡献相对有限，效果还有待时间检验。

漫长复苏路与潜在风险

深铁集团未来3-5年的在建及拟建项目总投资规模超过1500亿元。这些投资虽然主要来自市政资金，但后续运营仍将面临投入和收支平衡压力。

中诚信国际在评估报告中指出：“随着公司承担的基建投资持续高位发展，对外融资需求持续增加，债务规模增长较为迅速。”

面对万科2025年剩余时间内到期的140亿元资本市场债务以及2026年到期的120亿元债务，深铁的输血可能还要继续。

万科管理层表示，将继续通过加速销售回款、动态管控开发节奏、合理平衡收支，力争经营性现金流为正，进一步发挥好经营服务类业务的造血功能。

同时，继续通过市场化转让、资产证券化、战略引战、扩大合作等策略盘活存量，并争取金融机构稳定存量授信、拓展增量融资，以时间换空间。

深铁与万科的联姻，暴露国企混改中的风险对冲难题。当行业下行周期来临，股权绑定反而成为财务负担，如何平衡战略协同与财务安全，成为国企投资的重要课题。

发展至今，TOD也并非简单的“地铁上盖物业”，而是需要与城市规划、产业导入深度融合。深铁在佛山等地的政策适应挑战，以及上海TOD集群的竞争压力，提示TOD需从“土地财政”依赖转向“运营增值”逻辑。

深铁将大量资源投入万科“救火”，忽视了自身核心业务的创新转型，这不是长久之计。

万科与深铁的资本“连环劫”，还在进行中。

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