感谢您继续收听新一期【资产所以然】，本期和大家聊聊美股估值是否过高、当前AI是否存在泡沫？市场波动加大，我们该如何应对？？

两周之前，我就当下的市场波动写下了一些思考，并对投资者如何面对且度过这些波动分享了个人建议。在那篇文章里，我提出一个总体观点：近几个月全球风险资产的大幅上涨，主要得益于市场对美联储的降息预期及其带来的流动性宽松。而最近的调整，则是因为美国政府关门导致美元流动性收紧，加之美联储释放鹰派信号，打压了市场的降息预期。

当时我曾提到，市场流动性可能会随着美国政府开门而缓解，市场波动或许待美国政府开门释放更多信息后而下降。然而，本周市场并没有因为上周美国政府重新开门而立即好转，反而波动更大了。反思当时没有考虑到的因素，尽管美国政府开门了，但市场也开始担忧将要陆续公布的美国经济数据，尤其是就业和通胀数据，从而导致市场对12月美联储降息的预期急转直下。即便本周英伟达公布其大超市场预期的业绩后，海外股市似乎有了一丝喘息，但昨晚公布的美国就业数据和失业率，再次加剧了市场的不确定性。截至美国股市收盘，标普500指数和纳斯达克指数在美国周四时间分别下跌1.56%和2.15%。随后今日晨间亚洲股市开盘，我们便看到韩国综合指数和日经225指分别低开2%和近4%。

对于A股，上周五上证综指在触及4034点的新高后持续回调，和海外市场的表现较为同步。但结构上分化，整体来看红利指数在最近一段时间再次体现出了优势，科技成长占比较高的创业板和科创板则延续震荡下行。

最近和身边的一些朋友还有投资者交流，很多人会哀声叹气，感叹A股又跌了。但我想说的是，自4月7日以来全球股市几乎所有指数都创下了历史新高，在流动性驱动的行情下，即便是此前估值偏低的地区和市场，其估值水平也已大幅抬升。而截至11月20日收盘，上证综指今年以来已经上涨17.28%，创业板也已经上涨42.06%，在今年10个多月的时间仅仅在指数层面就有这样的投资回报，最近一周的震荡下行实属意料之中的合理下跌。

下面来说说美股。近期市场对于美股估值是否过高、当前AI是否存在泡沫、美国科技巨头的业绩是否可持续并且超预期等问题，讨论更多了。我也阅读了一些关于美股和AI的相关报告，总体上认为美股估值合理和估值较高的投资者都有，但今年认为美股估值偏高、AI正逐渐泡沫化并提示风险的投资者，明显比往年更多。关于AI，市场普遍认为这是人类长期历史上的又一次“工业革命”。人工智能的发展，有望持续推动生产力增长，进而提升GDP并影响利率及其他关键经济变量。

但随着AI相关的科技股估值不断抬升，越来越多的投资者开始思考：尽管当前科技龙头公司的盈利仍然强劲，但估值是否可以持续抬升。

AI对于算力的庞大需求无疑给能源和环境带来压力，值得注意的是，当前超大型科技公司的数据中心资本支出每年已达数千亿美元，超过美国上市能源行业支出的四倍。能源或将成为AI基础设施发展的限制性因素之一。此外，当前关于人工智能仍然没有清晰的商业模式，高盈利水平的可持续性仍是未知数。

图1：美国大型科技企业相较于能源行业的资本支出对比

数据来源：Factset Consensus;Morningstar；数据截至2025/10/29。

今早，我也快速查阅了一下，发现历史上如同昨夜美股高开后大幅低走的交易日共有三次，分别是在2000年10月12日，2000年12月13日，2008年10月14日。这三次发生的时间背景有两次在科网泡沫期间，一次在金融危机期间。当前市场的担忧与2000年的两次情景最为相似，核心都在于：一是AI概念推高了美股估值，二是在高资本投入的背景下，市场对AI的盈利模式产生了普遍疑虑。

从事实出发，不可否认的是对比历史，当前标普500指数估值确实不便宜，尤其在10月底标普500指数创历史新高时，市盈率水平非常接近科网泡沫时期的高点。但如果结合IPO活跃程度、企业投资情绪、标普500的整体Capex支出等综合指标来看，似乎还没有到达类似科网泡沫时期的极致水平，而且当前大型科技股盈利还有明显支撑。

但可以确定的是，在当前的高估值下，任何不利因素——无论是美联储降息的不确定性，还是市场对估值本身的质疑，都可能被放大，从而加大市场波动。因此，短期获取绝对收益的难度在加大，不建议大家过度押注于美国股票，更不建议以短期博弈的心态对美股频繁买进卖出。

图2：标普500指数估值

数据来源：南方基金；数据截至2025/10/29，历史表现不预示未来。

最后来聊聊港股。近期港股尤其是恒生科技指数的表现可能令很多投资者感到失望。但值得注意的是，港股高股息指数和恒生科技指数的走势也出现分化。这其中的关键点，还在于我们常常提到的股票投资回报的计算公式，即股票投资回报=股息率+盈利变化+估值变化。

尽管港股通高股息指数的股息率今年以来已大幅下降，但在其更低的估值、更小的估值波动和高股息的保护下仍然表现得比较平稳。对于恒生科技，我认为近期不尽如人意的表现更多是来自于海外对于美联储降息预期的变化。

此外，科技股也多少受到了海外对于AI叙事的影响。但从长期来看，随着估值的进一步下降，我更倾向于认为港股科技的配置吸引力继续提升，尤其对比美股科技公司，港股科技有大幅折价，是具备长期配置吸引力的投资标的。

图3：港股通高股息 VS.恒生科技指数表现

数据来源：南方基金，Wind，历史表现不预示未来。

最后，总结一下今天的内容。市场的实际走势，并不总按照我们预设的方向或方式演绎。但底层逻辑似乎从来没有发生变化。当估值变得越来越昂贵、短期持续上涨的幅度较大、市场情绪接近甚至达到高点时，质疑的声音无疑会越来越多，因此任何坏消息都会被快速放大从而加大市场向下波动的幅度。虽然短期的波动似乎让我们感到艰难，但仍然想再次引用这张图，也许再过一年甚至十年，我们不太会记得今天这些波动是由什么因素引起的。

所以战略上保持积极、战术上适当调整、遵守投资纪律，是帮我们度过艰难时刻的关键。

图4：不同观察周期下的A股走势

数据来源：《中国大类资产投资年报》Peng Chen，Roger Ibbotson.

投资有风险，入市需谨慎。